中泰固定收益:可转换债券市场加速后的战略选择

这篇文章是齐升王子写来看债务的。作者是:中国和泰国坚定地接受韩平和齐升。

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风险提示:货币政策超预期、股市波动、政策变动超预期得益于年初以来股市的反弹和走强,可转换债券1-2月表现强劲,备受市场关注。

然而,这一轮市场发展速度非常快。仅在1月份,中国证券可转换债券指数就上涨了5%,仅在6个交易日内就在2月份触及310点的高点。目前,310标志已经牢固确立。然而,一些投资者尚未进入市场,但市场已经达到高点。

回顾过去三个月的市场,我们曾在去年12月初的报告《限制销售、解禁、堆叠上市、可转换债券或满足低吸收机会》(restricted sales,解禁、解禁、堆叠上市、可转换债券或满足低吸收机会)中指出了12月中下旬的低吸收机会,而提早上车的机构目前可以继续拥抱这一趋势。然而,对于之前没有进入市场或头寸较低的机构来说,追逐当前头寸的风险正在增加。因此,我们需要拓宽思路,寻找性价比相对较高的其他方式参与可转换债券市场,比如考虑高YTM和高评级策略,或者积极参与一级认购(甚至夺权)等。

本报告讨论了一些选项,并结合当前的市场环境进行了分析。讨论主要集中在:1 .基础坚实的低吸收高质量可转换债券;2.选择低价和高价YTM优惠券,等待股市进一步飙升;3.在第一级抓住购买高价值品种的权利。

同时,该报告还分析了市场最近的一些变化。

“高价债券低吸收策略”的历史检验是有效的,但价格敏感性需要克服。首先,许多以前报告中提到的策略(如“熊市反弹中的可转换债券弹性”和“有限出售和发行重叠上市、可转换债券或满足低吸收机会”)包括对股票市场基本面坚实的单个债券的低吸收和高吸收操作。

具体来说,股票基本面稳定的债券通常是可转换债券价格较高的债券。市场倾向于这些可转换债券,但实际参与度不是很大。首先,投资者将参与进来,因为一级认购的优质债券规模有限。其次,这种可转换债券在二级市场的绝对价格相对较高,导致投资者认可资格但不敢启动。

因此,为基本面稳定、可转换债券价格高(110元以上)的债券寻找金坑是一种盈利方式。

回顾去年12月初我们推荐的债券,蔡东、航电、机电、常熟和宁兴都是价格稳定的高价上市债券,可转换债券的价格在110元左右或更高。

此外,童渊和山鹰是我们推荐参与购买的新优惠券。

从市场趋势来看,中国证券可转换债券指数从12月15日左右开始下跌。假设投资者在下跌期间继续吸气,以12月20日收盘价为平均交易价格,12月20日至2月18日的涨跌统计显示,蔡东、航电、机电、常熟、宁兴的涨幅均在7%以上。

无论是12月至2月还是12月中旬至下旬,这两个阶段的交易相对活跃。然而,航空电子设备和机电设备的流通情况稍差,日平均交易量不到2000万,但蔡东、常熟和宁兴都轻松超过2000万。

更值得注意的是,当时上市的旧优惠券和后来出现的新优惠券在12月中旬至下旬的下跌期间都有较大的日成交量,表明低吸收的机会很大。特别是童渊和蔡东的日成交量分别达到2亿和8千万,表明二级市场在过去有所改善。

此外,12月初,我们将目光从推荐品种扩大到价格超过105元的高价可转换债券。在12月至2月的V型反弹期间,平均涨幅为8.3%,优于当时90元以下的低价债券(平均涨幅为6.1%),表明积极的股票基本面对可转换债券灵活性的贡献不容忽视。但是,现阶段下调的案例很少,因此上调基本不受期限博弈的干扰,样本的可比性较强。

然而,应该承认,这种策略是通过部分交易参与可转换债券市场,存在一定的风险和缺陷。首先,低吸收机会存在不确定性,这通常是由情绪恶化或供应压力干扰造成的。对于前者,如果它是由情绪或资金驱动的,那么可预测性很低,而如果它是由取消销售禁令引起的,那么可预测性将会提高,但是需要更大的取消禁令的固定增长来创造一个更好的低吸收窗口。然而,尽管大量可转换债券在股市上市带来的供应压力可以突破深坑,但如果市场形势良好(如平阴可转换债券上市前后),供应压力的负面影响将被抵消,黄金深坑的深度和持续时间无法为低吸收创造有利的机会。

其次,衰退过程本身会阻碍这一策略的使用。

理论上,低吸收和高放弃是有利可图的,但当投资者回到市场水平时,他们不敢在市场下跌(尤其是12月下旬的持续大幅下跌)中大规模进入市场,担心市场风格已经改变。

继续以去年12月为例,蔡东可转换债券跌至115元左右,交易热情高涨。然而,投资者仍然不愿意购买。一方面,蔡东的价格仍然高于110元,价格敏感性正在发挥作用。另一方面,由于担心可转换债券的流动性和市场风格的转变,他们害怕采取行动。

总体而言,低价格、高价格、高质量的可转换债券策略确实有效,二级市场也可以在逐步下跌的过程中买入。

然而,低吸收窗口存在不确定性,需要投资者的时机和快速调整能力,不适合价格敏感性高的投资者。

尽管近期市场繁荣,可转换债券价格快速上涨,但这并不意味着低吸收策略无用。我们应该密切关注银行可转换债券的登陆和6月份的解禁。如果市场上升势头放缓(甚至震荡和下跌),供应压力和取消销售禁令的影响将会扩大,或者会创造一个更好的低吸收窗口。

在具体债券方面,我们将继续跟踪基本面坚实的可转换债券,等待低价机会,如宁兴、童渊、航电、机电、福尔图娜可转换债券等。然而,目前王静、常熟和郭俊的房价处于各自的高位。暂时很难回到低水平,但仍值得关注。

此外,我们长期推荐的蔡东可转换债券上周大幅上涨,攀升至180元,进入止赎倒计时。以这个价格,风险会增加,我们不会再推荐了。

2“高YTM战略”对低评级个人债券具有更好的灵活性。目前,申请的机会有限空。尽管我们认为热市场仍然存在周期性的低吸收机会,但低吸收不太可能频繁发生。因此,低吸收高质量和高价格债券的做法相对“罕见”,而高YTM可转换债券策略可能在整体向上的市场环境中显得“更有根据”。

首先,我们将重新测试“高YTM”品种,重点放在去年12月至今年2月期间,在此期间几乎没有干扰。

对于当时90元以下的高YTM可转换债券,主要有三个特点:一是受益于债务保护,12月下旬可转换债券的跌幅有限,低于高价位债券。

然而,从低价券的内部分布来看,跌幅显示出与YTM的正面关系微弱,即YTM越大,跌幅就越大。第二个特点是主体评级相对较低,但反弹很大。

剔除惠丰后,我们可以发现,今年AA级和90元级可转换债券的平均涨幅为4.8%,而中兴、嘉澳和华通在AA级债券下的平均涨幅为6%(高评级和低评级的对比,详见下文)。第三个特点是,高YTM债券在下跌期间不活跃,但在反弹期间交易活动增加。

无论是12月至2月的V型反弹,还是仅仅看12月的下跌过程,这些可转换债券的日平均成交量都不超过1000万英镑。然而,比较这两个阶段,可以发现12月份下跌期间的日平均成交量明显低于12月至2月的总成交量,这表明高YTM可转换债券在下跌时更难吸收,而“涨时买”相对容易购买。

扩大数据库,特别是去年第四季度价格低于100元,YTM稳定在3%以上,评级很高。

相比之下,我们可以看到高评级(AAA,AA+)可转换债券的增幅低于低评级(AA或以下),但两者的交易量没有太大不同。

去年12月底,YTM可转换债券稳定在3%以上,今年以来的平均增幅超过10%,而AAA、AA+等高级可转换债券的增幅低于这一水平。

此外,根据可转债增长排名,万顺、卢生、广电等低评级可转债均升至顶部,超过25%;然而,对于蒙电、湖广、敖东、吉士可转换债券等AAA级和AA+级债券,今年迄今的增幅还没有超过15%。

由于今年年初本轮涨势中,高评级可转换债券没有“便宜”,它们在去年秋季的表现是否优于低评级可转换债券?显然不是。

根据去年12月中旬至12月底的区间市场统计,AAA级和AA+级可转换债券的平均增长率为8.7%,而AA级为8.7%,但AA级及以下的增长率为10.9%,这表明在高YTM品种中,低评级可转换债券在“攻强防弱”能力上优于高评级可转换债券。

在这种情况下,高YTM和低评级的品种比高YTM和高评级的品种好吗?仅从市场趋势来看,低评级的确比高评级更灵活,但回到操作层面,信用风险仍是一个需要考虑的因素,对于机构来说,低评级(低于AA)可转换债券的难度系数非常大,特别是在过去两周大幅上涨后,年金投资者暂时找不到AAA评级和高YTM目标。

一般来说,采取高YTM策略一般有两个目的:第一,由于“等待兔子”的心态,高收益可转换债券的价格一般较低,当股市出现牛市时,资本收益空相对较大;其次,在等待权益牛市的过程中,会出现条款博弈的情况,活跃的跌价相对较大(去年有24家可转换债券涉及跌价)。

高YTM策略可能更适合市场的初始阶段(或早期阶段)。资本收益空相对较大。相反,在飙升之后,投资者可能无法摆脱价格在90-100元之间、具有“不适于食用”股票资格的可转换债券。毕竟,这种可转换债券的灵活性是有限的,价格也不会比以前低。此外,流动性在下降过程中是一个隐藏的担忧。

回到当前市场,事实上,高YTM战略空的应用不是很大。目前,只有15只高YTM可转换债券的定价在100元人民币或以下,只有7只债券具有AA评级(其余为AA-或A+)。实达和岩土可转换债券的灵活偏好和价格不高。此外,布鲁斯也能引起注意。

价格放宽到105-110元后,我们可以关注君达、仲恺、新丰的可转换债券。然而,YTM在不久的将来增加了波动性,其流动性有一定的缩小风险,需要及时跟踪。

应该注意的是,在价格放松之后,优势在于优惠券选择空增加,但是更高的接纳价格也抑制了未来的资本收益空。

3“一级购买策略”赢得一张好票并不容易。经过一轮权利市场的激烈竞争后,低水平购买策略看起来“遥不可及”,而高YTM策略的期权有限空也受到评级的限制。

因此,我们把目光转向了一级订阅,但一级订阅并不是一切。其中一个原因是,每个人都在抢好的债券,获得它们的难度不低于二级市场。二月份发行的可转换债券非常受欢迎。第二,在向上的市场环境中,很难获得好的优惠券,而一般合格的优惠券可能会有评级限制,无法存放,导致购买一流优惠券的热潮,但没有办法。

对于最近发行的可转换债券,我们不再重复分析,将重点放在即将发行的可转换债券上。

我们已经计算了中国证监会去年10月及以后批准和宣布的未偿可转换债券。截至3月1日市场收盘时,已发行可转换债券26种,总规模1023亿元,非银行可转换债券223亿元,总规模超过5亿元的可转换债券20种。

分类显示,制药业务和计算机应用领域的可转换债券略多一些。

首先,从正股票估值来看,大多数可转换债券的正股票估值低于同行业的中位数,而其余部分略高于中位数。

尽管今年年初以来,即将发行的可转换债券的正股在股市经历了估值修复,但仍低于行业中位数。

其次,从净利润增长率来看,祁鸣陈星、精密电子、无味食品等都可以保持相对较高的增长率。与几份财务报告相比,我们可以看到VISION、创维数据和盛盛新材料的份额明显扩大。

最后,从可转换债券的稀缺性来看,决威食品和伊利特补充了餐饮行业。前者是休闲食品领域的领导者,而后者填补了白酒可转换债券的空缺口。然而,根据股票来源,精密测试电子、祁鸣陈星等发行商正在扩大科技范围。

总体而言,视股票来源而定,精密电子、祁鸣陈星、余伟食品、伊利特和唐艺昕等相关可转换债券值得关注。如果当时市场仍处于“热购”状态,建议合格投资者在对股票进行基础研究的基础上考虑夺取该权利。

此外,我们还简要讨论了近期二级市场对上市首日的影响。

从最近一个季度的散点图来看,收益率与上市首日涨幅之间确实存在一定的联系。网下收益率越低,上市第一天的价格就越高。

然而,我们不能忽视市场环境对可转换债券首日表现的积极影响。通过比较年初发行的可转换债券与去年第四季度发行的可转换债券,我们可以发现年初发行的可转换债券的收益率与首日涨幅密切相关(曲线斜率达到0.36),而去年第四季度曲线斜率仅为0.14,这表明二级市场环境的改善确实推动了首日涨幅。因此,市场持续改善越多,一级购买的盈利概率就越大,而此时,更需要考虑如何在购买债券时获得比其他投资者更多的收益。

然而,我们也应该看到二级市场的另一面:在发行认购和可转换债券上市之间有一个时间差。

数据显示,1月份发行的可转换债券平均需要32.5天才能完成上市,而11月和12月发行的可转换债券分别需要27.8天和28.6天才能完成上市。因此,如果二级市场在发行可转换债券时很热,但持续时间不长,而可转换债券在上市时已经冷却,那么上市第一天的涨幅可能会受到负面干扰的影响,利润空可能会不时缩水。

综上所述,在当前火热的市场环境下,低价吸收高价优惠券的策略暂时不会使用,但我们可以注意三个节点:第一,业绩披露期是否有超出预期的部分。尽管市场在业绩预测后已经达到预期,但如果年度报告披露期的任何部分低于预期,仍然存在低吸收机会的可能性。第二个是供应压力,这可能是由中信证券及随后的交通银行和江苏银行的可转换债券上市带来的。我们需要看到,平银的受欢迎程度是独一无二的,股市气氛是强烈的,这完全抵消了供应冲击的影响。然而,中信和交行的积极股票基本面基本相同,就条款设计而言,中信并不比平银更新。最近市场条件的增加吸引了大量资金进入市场。如果后续追加资金疲软,供应压力的影响可能会出现。最后是6月份解除销售禁令,但解除禁令的负面影响在市场动荡环境中尤为明显。如果当时股市保持上升趋势,解除销售禁令可能不会带来低吸收的好窗口。

对于高YTM战略,考虑到存储难度、可转换债券价格和YTM水平,当前显示空也不大,但可以关注实达、岩土和兰斯的可转换债券。如果价格放宽到105-110元,我们可以关注君达、仲恺和新丰的可转换债券。

然而,“高YTM策略”的衍生分支是“下调条款博弈策略”,投资者也可以挑选出潜在的下调目标。

例如,湖广的修订股价低于每股净资产。这不仅是历史上第一次突破净资产的向下修正,也带来了两点提示。首先,它更详细地审视了国有企业。并非所有企业都得到SASAC的支持,因此并非所有下调都会“困难”;其次,下一次修订是否能突破每股净资产需要仔细阅读条款。事实上,许多可转换债券并未承诺修订后的转换价格不得低于最近一次经审计的每股净资产,也未明确要求下一次修订不得低于每股净资产。因此,挖掘术语的每个单词非常重要。

截至3月1日收盘时,在对已上市的可转换债券进行整理后,我们发现有20种可转换债券符合以下条件,且条款中不包括每股净资产承诺。

20种可转换债券于27日从湖广调整至收盘,同期平均增长3.15%,略落后于中国可转换债券指数(同期增长3.25%),平均成交额为2.1亿元。

从数据来看,可转换债券的增长大部分归因于正股的上涨,而正股的上涨相对疲软,可转换债券的相应增长也有限。

最后,回到一级购买,当二级市场无法发挥其力量时,投资者将不可避免地涌向购买。因此,如何获得比别人更多的东西是值得考虑的。在这种情况下,一些可转换债券可能被抢走(但相应的风险也很大)。

4《市场回顾与展望》看到了一次发行的井喷和二次市场的繁荣。回顾最近的可转换债券市场,过去五天,上证综指上涨2.7%,沪深300上涨7.3%,中国证券500上涨8.6%。

在过去的五天里,特法、蔡东和冰轮分别上涨了41%、25%和15%,位居榜首。

交易量方面,蔡东、特发、平阴位列榜首,分别达到75亿元、45亿元和30亿元。

以现有可转换债券在最近交易日的转换溢价和纯债务溢价的中间值为分界线,对可转换债券进行分割,总结如下表。

最近股票市场的繁荣也扰乱了可转换债券的估值。目前,35%的可转换债券具有低转换溢价和纯债务溢价。股票转换溢价较低,而纯债务溢价较高,占29%。股票转换溢价较高,而纯债务溢价较低,占36%。

在一级市场,可转换债券于2月份发行。

截至2月28日,该月共发行10种可转换债券,总额达494亿元,其中银行可转换债券贡献400亿元。

二级市场的火爆行情对一级发行起到了推动作用。在二级市场相对昂贵的现状下,投资者更多地转向一级购买,收益率较前期有所下降。

就投资策略而言,25日的上涨也是合理的,但幅度有些出乎意料。

特别是,蔡东、崇达和艺声可转换债券在上周的日内交易中出现了“可转换债券上涨,正股下跌”。可转换债券的走势与正股略有不同,表明资本驱动已经出现在一些可转换债券中。

基于此,对于早期已经登上巴士的投资者来说,除了考虑买什么之外,他们还应该关注过热的品种和游戏情况。毕竟,放下包是安全的。

对于一些过热的目标,如蔡东、卢生和特发,我们可以密切关注历史数据中绝对价格和周转率的分位数,同时也可以密切关注是否有股东和高级管理人员的减持操作(暂时不包括可转换债券的转让),并做好行动准备。

对于不上车的投资者来说,除了参与一级购买外,短期波段能力强的投资者可以考虑追上,但风险系数不言而喻,止损应该是决定性的。分配的资金可能会降低寻找高YTM可转换债券的资格,但目前选择范围有限,风险可能大于收益。

最后,从近期市场来看,二月上涨的驱动力主要来自热门话题,包括5G和券商。只要热门话题被涵盖,无论规模有多大,表演都不会太庸俗。

相比之下,一些基本面坚实但对主题不感兴趣的大牌2月份涨幅有限,如童渊、海尔、富能、机电、航空电子等,涨幅一般在10%以内。

中国证券500与上海证券交易所50的比较也显示,中国证券500在2月份的大部分交易日表现优于上海证券交易所50,表明本轮市场大额票据的收益相对有限。

因此,做短期波段的投资者可以考虑关注热点话题的相关目标。

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