刘青松证券监督管理委员会:对结构性去杠杆政策下金融体系的思考

2018年国际货币论坛于7月14日至15日在中国人民大学举行。

作为国际货币论坛的主题论坛之一,7月15日上午举行了主题论坛2“金融去杠杆化和系统性风险防范”。IMI学术委员、中国证监会研究中心研究员刘青松出席论坛并发表题为“对结构性去杠杆化政策下金融体系的思考”的主旨演讲。

他强调,金融去杠杆化是一个长期过程,可能比增加杠杆化更长,不能操之过急。我们应该对合理的杠杆水平有一个科学合理的判断,并清楚地知道杠杆会走多远。去杠杆化的过程实际上是深化改革、改变发展方式的过程。杠杆水平是经济运行的结果。这不是入口,而是出口。不能为了去而离开。去杠杆化过程必须坚持市场化和法制化原则,不得以行政手段去杠杆化。

随后,刘青松介绍了金融去杠杆化,并指出金融去杠杆化在2017年取得了初步成果。

最后,刘青松分享了关于金融去杠杆化的六点想法:第一,金融去杠杆化应该服务于实体经济健康发展的需要;二是大力发展股权融资;第三,优秀的证券公司可以增加适当的杠杆。四是加强对融资业务的监控和监管,打击非法地下流通活动。五是实施资本管理新法规,拆除多层嵌套,消除监管套利。第六,居民应该谨慎,增加杠杆。

金融去杠杆化是2017年宏观环境的重要组成部分,也将是2018年宏观环境的重要主题。这个话题意义重大。

自去年下半年以来,金融监管部门先后发布了一系列规范性文件,系统总结了分散在不同文件和方法中的相关金融制度规定。表外财务管理和银行间存单监管框架初步形成。

当然,最有影响力的是熟悉的“资本管理新条例”。

2018年4月2日,中央财经委员会成立。在第一次会议上,委员会提出了“三大硬仗”。当务之急是首先“防范和化解金融风险”和“结构性去杠杆化”。

去杠杆化有三个阶段。首先,中央政府在2015年提出了供给方面的结构性改革和去杠杆化,主要是因为杠杆率过高、成本过高以及经济弹性相对较差。去杠杆化的意思是降低利率。第二是稳定2016年提议的杠杆。第三,最近提出了结构性去杠杆化,即“以结构性去杠杆化为基本思路,根据债务的部门和类型提出不同要求,地方政府和企业,特别是国有企业,应尽快降低杠杆,努力实现宏观杠杆比率的稳定和逐步降低”。

结构性去杠杆化强调在总体杠杆率水平基本稳定的情况下,改善部门内部杠杆率结构,降低风险。

我们知道至少有以下几个层次的内涵:第一,它体现了“防范和化解金融风险”和坚持去杠杆化政策的战略决心。

去杠杆化的总体方向没有改变,但在当前和未来一段时间内,杠杆的总体水平应该是相对稳定、稳定和下降的。第二是强调去杠杆化的结构特征。

也就是说,在总体杠杆水平稳定下降的前提下,我们应该注意结构调整。好杠杆可以适当增加,而坏杠杆必须坚决清除,如“僵尸企业”。第三,关注实体经济增长、经济去杠杆化和股市稳定之间的更大相关性。

经济去杠杆化将在短期内对当前的实际经济增长和股市稳定产生负面影响。你不能一方面要求经济去杠杆化,另一方面要求实体经济和股票市场不受影响。四是关注国内外形势的复杂性和风险叠加性,处理好政策战略决策与政策执行灵活性的关系。

纵观其他国家的历史,成功的去杠杆化过程是在逐步稳定和杠杆率缓慢下降的过程中实现的。总杠杆率的缓慢稳定必然伴随着各部门杠杆率结构的再平衡。

桥梁水基金达里奥,2012)称之为“良好的去杠杆化”。

美国金融危机后,住宅部门的杠杆率大幅下降,但政府部门的杠杆率却在上升。新政府债务有利于美国经济的稳定,并降低整体杠杆率下降过快的风险。

今天,我想和你谈谈三个问题。首先,去杠杆化是一个长期过程。第二,金融去杠杆化;第三,关于金融去杠杆化的一些思考。

去杠杆化是一个长期过程。近年来,国际清算银行(BIS)、中国社会科学院、麦肯锡等机构对宏观经济杠杆比率研究有着广泛的影响。

根据中国社会科学院汇编的数据,从1993年到2017年,实体经济的杠杆率从107.8%上升到242.1%,24年来上升了134.3%。

杠杆水平超过了世界上大多数发达经济体。

有两大事件推高了杠杆水平:第一,2009年4万亿元人民币推高了杠杆水平;其次,2013-2015年期间,金融创新和货币宽松政策继续推进。

根据杠杆率变化的特点,可以分为四个阶段,重点是第二和第三阶段。

第二阶段2003-2008年。

在此期间,名义国内生产总值高速增长,年增长率最低,分别达到16%和23%。名义国内生产总值增长率超过债务和货币增长率,实体经济的杠杆率下降。

过去五年去杠杆化进程的最大特点是,债务适度增长伴随着经济快速增长。这是全球经济繁荣与中国经济增长周期相吻合的时期。

在此期间,杠杆率在5年内下降了8个百分点。

第三阶段是2008-2015年。

在过去七年里,杠杆率提高了86.2个百分点,年均增长超过12个百分点。

2009年年中,当我在当地政府工作时,我觉得我的工作基调突然发生了变化,从“防止过热”到“确保增长”,我尽快报告了项目。有些我原本做不到的项目立即变成了需要完成的项目。为什么?正是因为国际金融危机对我们构成了严重威胁,所以我们立即转向加班加点,匆忙汇报项目。

由于大规模刺激政策的出台,债务激增,当年债务增长率达到34%,名义国内生产总值回落至9%。随后,债务增长率继续下降,但名义国内生产总值的增长率下降得更快,名义国内生产总值下降到2015年最低点的7.0%。

这一时期的主要特点是,债务增长率在前两年一跃之后继续下降,但名义国内生产总值增长率下降速度更快。

对经济增长来说,这是最困难的一年,对我们来说也是杠杆作用最大的一年。

我借这张照片和你分享我的一些观察结果。

首先,我们有一个基本判断:从历史上看,对于那些经济增长更好、经济形势更好的国家,杠杆率上升缓慢,甚至下降。当经济困难时,杠杆率增长更快。

事实上,思考这个很简单。杠杆比率是多少?这是债务/国内生产总值。这些数据的逻辑非常简单,原因也相对清楚。

通过对过去几十年的观察,我们认为,为了去杠杆化,最重要、更重要的不是停止去杠杆化,而是在发展过程中去杠杆化,只有在实现健康经济发展的过程中,我们才能有效地去杠杆化。

如果实体经济停滞或进入困难时期,去杠杆化就非常困难。

其次,去杠杆化可能是一个长期过程,可能比增加杠杆的过程更长。这个过程应该谨慎,不应该操之过急。

增加杠杆的过程实际上是将负债转化为资产的过程。通过生产能力实现盈利和增长需要很长时间才能实现一个周期。在大扩张时期,依靠大部分债务形成的生产能力需要较长时间才能实现财务平衡。

从微观角度来看,按照10%的投资回报率,也就是说,一个正常的商业活动从借钱到自身形成偿债能力需要9-10年的时间。

去杠杆化过程必须尊重经济活动的规律,包括微观经济的规律,因为它必须形成自己的有效周期。

每个人都说,2008年后美国的去杠杆化是“良好的去杠杆化”。我们看到美国从2008年和2009年的金融危机中提高利率花了大约8-9年的时间。

这能形成一个规则吗?目前,尽管仍不确定,但它给我们一个启示,即增加杠杆和去杠杆化的过程是一个长期的过程。

第三,去杠杆化过程实际上是深化改革、转变经济发展方式的过程。

你为什么这么说?中国是一个高储蓄的国家。这是一种高储蓄的经济增长模式,以支持高投资和债务形式的投资。它注定是一个高杠杆经济。

这是不能忘记的。

我们必须将经济发展模式从严重依赖高储蓄、高债务和高投资转变为主要依赖需求驱动和直接融资的模式,以实现长期和稳定的去杠杆化。

从微观层面来看,根据著名的毫米定理(莫迪利阿尼和;米勒(Miller,1958)及其修正理论认为,企业杠杆水平与许多微观因素有关,如银行和企业之间的信息不对称越多,企业的税负越高,软预算约束越严重,企业的杠杆比率越高。

此外,1994年的分税制改革有效地解决了中央和地方激励机制在金融体系中的兼容性问题,形成了“财政分权和晋升冠军模式”。地方政府和国有企业成为资本配置的主体,主要进入基础设施、重化工、工业和房地产等中长期投资领域。这些是软预算约束最严重的部门。地方政府千方百计增加债务,严重恶化产能过剩和杠杆率问题。

目前,地方政府及其融资平台是高杠杆的主要来源。

这是一个系统和系统的结果。

换句话说,如果没有深化改革和转变我们的经济增长模式,去杠杆化进程几乎是不可能的。

从积极的角度来看,要配合去杠杆化,应从影响杠杆率的各个方面深化改革。

深化改革的关键在于加强市场法治,完善市场机制,理顺政府与市场的关系,提高投资回报水平,在化解市场风险的基础上优化金融资源配置效率。

政府管理将增加“释放、控制和服务”以降低行政成本,地方政府将加强预算约束以减少低效和无效支出,金融体系将减少税收、费用、人员和支出,金融监管将优化以降低实体经济的融资成本。第四,要对合理的杠杆水平和结构做出科学合理的判断。

什么意思?当我们谈论去杠杆化时,什么水平是合适的?停止去杠杆化?还有另一个结构性问题。最理想的杠杆结构是什么?我们应该有一个清晰的想法和目标。这一目标涉及社会和经济活动,特别是企业的微观活动。我们应该尽力量化它们。

这是一个非常困难的过程。

杠杆水平是经济运行的结果。

杠杆是一种工具,没有好坏之分。杠杆水平是结果,它是出口,而不是入口。

不同的国家有不同的发展水平、不同的经济结构、不同的经济体系和不同的结构体系。事实上,简单地比较不同国家的杠杆率是没有意义的。

但有一点是一样的,即杠杆率水平应服从实体经济健康稳定发展的需要,这是基本原则。

然后,在实现国民经济健康、有序、稳定发展的条件下,我们将拥有同等水平的杠杆和债务。这是一种结果,而不是目标导向。我认为这是一种基本的关系。第五,去杠杆化进程必须以市场为导向,以法治,而不是行政管理。

最大的问题是,当我们增加杠杆时,各级地方政府也会这样做。

这是一个大问题。

这是什么结果?以可能性的形式,我们暂时看到杠杆下降,但如果没有内部可持续性,它将在瞬间再次增加,造成巨大的波动和浪费。

金融去杠杆化由于不同国家的金融体系不同,不同经济体金融部门的杠杆率自然差异很大。对金融部门的杠杆率进行国际比较意义不大,这也是国际清算银行和其他机构不释放不同经济体金融部门杠杆率的一个重要原因。

我们认为,金融体系的杠杆应该包括金融市场杠杆和金融部门杠杆。

由于中国对信贷交易的严格限制,中国金融市场的杠杆率普遍不高,金融部门杠杆率的增长与经济部门增加杠杆率的过程基本一致。

中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会将从货币和银行保险的角度讨论这一情况。我将主要谈论资本市场。

1.金融去杠杆化在2017年取得了初步成果。从1993年到2016年,金融部门的杠杆率分别从不到10%上升到67.7%和78.2%。

2017年,金融去杠杆化采取了实质性步骤。到年底,金融部门的杠杆率(资产方面)和(负债方面)分别下降了8.4个百分点和4.8个百分点。

与实体经济部门相比,金融部门可以说加速了去杠杆化;此外,资产侧杠杆率和负债侧杠杆率之间的差距继续缩小,表明表外业务仍在回归表内。

2、股票市场杠杆收益率。

市盈率是股票市场杠杆的一个指标吗?在这次讨论中,我们有分歧,我没有形成最终意见。我们可以讨论一下。

在这里,我将简要报告几个数字。目前,沪深股市市盈率为13倍,深交所为21倍,沪深300为12倍,创业板为41倍。

这是最新的。

在国际上,S&P是24倍,法兰克福是14倍,恒生国有企业是9倍,孟买指数是24倍。

什么意思?这是股票市场的整体估值水平。我们可以自己查看历史数据,并在国际上查看。它属于什么级别?我可以说,我国股票市场的整体估值水平不高,具有一定的投资价值。这是相对水平。

保证金融资。

在2015年6月19日的最高点,两家金融机构之间的余额为2265.975亿元,占a股市场流通市值的4.7%,融资交易占a股市场普通股交易的9%左右。2018年7月12日,人民币9011.84亿元,两家金融机构的余额约占a股流通市值的2.25%。梁荣的营业额占a股营业额的7.86%。在世界成熟市场,这两个比例分别超过6%和40%。

目前,融资理财业务的全市场担保率约为250%,投资者的最高杠杆率为1倍,实际杠杆率为0.67倍。

场外分发。

结构信托配套产品:在股市异常波动之前,这类产品主要是伞状信托,以homs系统、上海明创系统和flush系统进入股市,规模不低于1万亿元。此后,监管部门禁止这种模式,并规定信托杠杆的分配比例不得超过1:2。结构化信托产品的规模已经下降。

互联网分销业务。

原型是私人发行,始于2007年。它不受管制,生长野蛮。

在“互联网加”之后,私人配送中心将把视野从离线扩大到在线、P2P模式。

根据《2017年中国点对点贷款行业报告》的数据,截至2017年底,网上贷款总额达1.2万亿元。

如果2%的网上贷款资金进入股市,网上股票配置金额将达到240亿元左右。

自2015年以来,为清理和纠正场外配送,特别是homs系统,非法场外库存配送平台已经减少,但尚未消除。

私人分销业务。

非政府贷款型配置,网络股票配置除外。

股票质押回购业务。

证券公司自有资金或资本管理计划资金通过沪深交易所的现场回购交易为投资者提供融资。

从2018年3月12日起,交易所和协会将实施新的股票质押式回购规定:服务实体经济,加强风险管理,规范业务操作。

明确要求整合方与风险管理、专项资金存款、质押率上限、单只股票比例和证券公司自有资金融资规模。

目前,股票质押回购业务风险基本暴露,清算的潜在风险不容忽视。

其他融资业务。

证券公司的场外衍生品融资业务规模不大,如收益互换和场外期权。它们受到严格监管,风险可控。分级基金和结构化资产管理产品正处于清算和转型的过渡期。

3.债券市场主要是银行间债券市场,交易所债券市场的规模约为银行间债券市场的九分之一。

由于债券市场的回购融资扩大了可用资金投资的债券总量,债券市场的杠杆率一般用债券托管总量/(债券托管总量-待回购债券余额)来衡量。

目前,债券市场本身的杠杆率在1.1左右,相对稳定,不高。

自2016年下半年以来,从央行发布的政策和公开市场操作来看,去杠杆化的主要理念是保持中性或紧缩的货币政策,提高短期收益率,减少金融机构“借短支撑长”之间的利差空,并控制金融机构的过度扩张。

自下半年以来,金融去杠杆化逐渐成为影响债券市场的重要因素,不仅包括监管部门的政策文件,还包括央行货币政策操作的变化。

尽管债券市场本身的杠杆率不高,但债券托管总量的增加是全社会提高杠杆率的重要表现。

自2016年以来,金融部门债务与国内生产总值的比率迅速上升,明显快于非金融企业部门。一个重要原因是中小型银行存款证规模的增长。

自2015年以来,银行间存单已成为大型商业银行或金融机构向中小商业银行“输送”流动性的重要工具。

债券资产是各部门债权融资的另一面。2016年债券资产规模的快速增长,很大一部分来自中小银行同业存单融资的快速增长,这在一定程度上也反映了金融部门杠杆增加、资本未实现的事实。

2017年9月,央行发布文件,将银行间存单发行期限限制在不超过一年,并将部分银行间存单纳入精神创伤和痛苦评估体系。银行间存款证和托管证的同比增长率开始迅速下降。

目前,银行间同业拆借利率大幅下降,规模保持稳定。

2018年1月,我行与三委联合发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》(银发[2017年第302号,简称302号),涵盖债券持有和杠杆标准等内容,严格控制债券杠杆,规范债券交易。

随着去杠杆化的进一步深化,中长期收益率继续上升,这对实际经济生产产生了负面影响。信贷债务爆发违约浪潮,边际违约率较前几年迅速上升,信贷利差迅速扩大。

截至2018年7月,共有26家发行商违约。违约后,未偿信用债券本金约692亿元,未偿信用债券利息约91亿元。

4.证券公司去杠杆化我们观察证券公司的杠杆比率。紫色的是证券公司,基本保持在3-4倍的水平,而银行大约是12-13倍,保险是10倍。

从国际角度来看,在金融危机之前,主要国际机构的数量也是最高时的50多倍。在美国,基本上是16 -20倍,30多倍。2016年,高盛和摩根士丹利股价下跌逾10倍,远高于我们的水平。

根据中国证监会2016年6月16日发布、10月1日实施的《证券公司风险控制指标计算标准规定》(中国证监会公告2016年[第10号),我国证券公司杠杆警戒线为10倍,最高为12.5倍。

对金融去杠杆化的几点思考?关注金融去杠杆化对实体经济的影响。

金融和实物杠杆都是经济增长模式的“镜像”。

我们应该密切关注金融去杠杆化对实体经济的影响,防止金融去杠杆化引发新的系统性风险。

国内外已有许多研究分析杠杆率与系统性风险的相关性。最具代表性的研究包括“阈值效应假说”、“倒U型假说”和“5-30经验法则”。

通过这些经验法则,我们可以检验中国经济和金融体系的系统性风险是否突破了经验门槛。

根据中国社会科学院提供的数据,强有力的金融监管和去杠杆化政策的影响已经逐渐显现。

金融去杠杆化导致社会融资规模增长率下降。表内融资(本币贷款+外币贷款)存量增速基本稳定,目前为12-13%。表外融资(信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票)股票增长率大幅下降,从2017年10月的19%降至2017年底的15%,并进一步降至2018年第一季度末的5.5%。

受表外融资影响,社会融资规模存量增长率和考虑地方债务后的广义社会融资规模存量增长率均在下降。

去杠杆化,特别是金融体系的内部控制杠杆,引发了缩短金融体系资本链、减少嵌套层数等合理反应,表现在银行投资债券规模下降,银行投资资本管理产品规模由快速扩张向收缩转变。

这些业务收缩进一步导致衍生品存款减少和M2经济增长放缓。可比数据显示,M2 2017年每个季度的增长都明显低于前几年。

去杠杆化也导致货币乘数下降。

国际经验表明,去杠杆化过程(尤其是去杠杆化的初始阶段)通常伴随着广泛信贷增长的大幅下降,中国也不例外。由此对经济造成的暂时下行压力是去杠杆化必须承受的价格。

2.金融去杠杆化应该服务于实体经济健康发展的需要。

金融和实际杠杆最终来自经济增长模式。金融杠杆的水平和结构必须服务于实体经济健康发展的需要。

积极有效的去杠杆化在于理顺金融和实体之间的信用衍生产品关系,促进经济结构调整,提高投资回报率,平衡不良资产和有毒资产,从而修复金融和实体的资产负债表。相应的经济基本面应该是数量“稳定”和质量“高”,增强信贷扩张机制的韧性。就像走钢丝一样,平衡去杠杆化和维持实际需求扩张最终会提高信贷结构扩张机制的效率,完成经济结构调整。

3.大力发展股权融资和长期债务融资。

加快多层次资本市场体系建设。

长期以来,中国金融结构失衡,实体经济过度依赖银行信贷融资,导致资本配置效率下降,企业杠杆率过高,增加企业经营成本和宏观经济运行风险。

大力发展直接融资,包括股权融资和债权融资,特别是长期债券市场,因为期限不少于五年的次级债可以按一定比例计入净资本。

不断完善市场基础设施体系,构建更加包容、适应性更强的多层次资本市场,提升服务不同类型、不同发展阶段企业的能力,有效满足多元化投融资需求。

深化股票发行制度改革,提高资本形成便利性。

进一步提高证券发行市场化程度,充分发挥市场机制在资本资源配置中的基础性和决定性作用,减少行政手段对资本资源配置的控制和干预。

大力发展私募股权基金。

根据中国资产管理协会(asset management association)2018年6月关于私募股权基金经理注册的月度报告,私募股权基金和风险资本基金的规模已经达到7.9万亿元。

今年上半年又增加了8000亿元。

服务创新与发展。

国务院副总理刘和曾在2001年写了一篇关于新经济、资本市场和风险投资之间关系的文章。风险资本必须从资本市场输出。股权融资是分担风险和刺激创新的最佳机制。

资本市场应深化改革,提高与新经济、新技术企业对接的服务效率,降低成本。

4.优秀的证券公司可以增加适当的杠杆。

在强监管、低杠杆的宏观环境下,必须冷静理性地分析杠杆水平。

目前,金融体系依然脆弱,维护市场稳定的任务依然艰巨,证券业发展不成熟、不均衡,合规和风险控制水平普遍不高,违规操作问题依然严重,各种风险状况层出不穷。

我们建议坚持差异化监管,即全面、客观、冷静地认识和充分尊重中国产业机构不成熟、不均衡的发展,处理好防范和控制总体风险与支持差异化发展之间的平衡,允许部分优秀产业机构按照结构性去杠杆化的政策意图适当提高杠杆水平。

杠杆倍数直接影响证券业的资本使用效率及其为实体经济服务的能力。优秀证券公司适度杠杆化有利于促进证券业发展,增强机构自身风险评估和控制能力,增强发展直接融资能力,增强服务实体经济实现高质量发展的能力。它有利于正规金融的发展,深化金融供给方面的结构改革,增加正规金融服务,缓解金融服务供给短缺,并在完全禁止非法金融野蛮增长之前,减少非正规金融和影子金融的增长空。

在适度增加杠杆的同时,加强监管,尽快构建风险识别、预警、管理和处置、风险定价、分配和补偿等市场化法律机制,培育和增强金融体系应对和化解风险的内生机制及其包容性和韧性。要完善监管问责机制,同时防止“市场失灵”和“监管失灵”,必须对监管者进行监管。

5.加强对融资业务的监控和监管,打击非法地下资金分配。

从成熟市场的角度来看,在美国、香港等发达市场,股票融资业务已经在立法层面确立为合法的特许业务,经营机构必须获得经营许可。

美联储特别制定了监管证券公司为其证券交易向投资者提供融资的交易规则(T rule),银行和非证券公司贷款人为证券交易向投资者分配资金的美国规则(U rule),对现场和非现场资金分配有明确的监管规则。

立法和执法将坚决遏制和打击非法地下信贷交易。

接下来,将对《证券法》等相关法律法规进行修改。股票融资需要统一的立法,机构必须获得经营许可。在执行层面,结合互联网金融整顿活动,继续清理整顿异地分销平台,坚决打击和清理地下信贷交易,非法经营股票融资业务,提高股票市场杠杆。

6.注意住宅部门杠杆率快速上升的风险。

最近,每个人都认为,在政策层面,还有一种趋势是让居民增加杠杆来取代企业杠杆。

这能行吗?现在它似乎已经确立,世界上也有先例。

如你所见,中国居民的杠杆率在过去几年里迅速上升。

从1993年到2008年,这一比例从8.3%上升到17.9%,在15年内增幅不到10%。从2008年到2017年,这一比例从17.9%上升到49%,9年来上升了31%。

杠杆率低于世界发达国家,但与新兴市场相比,我们仍然相对较高。

我想说的是,我们应该特别注意我国居民的杠杆率和偿债能力的特点。

这里面有个问题。我特别强调,中国居民的杠杆率与中国居民生活的社会环境密切相关。它实际上是发达国家居民杠杆率和债务能力无法比拟的,并且有其特殊性。

根据中国人民银行编制的金融资产负债表,2014年居民金融资产总额为84.5万亿元,其中存款60%,保险准备金12%,理财11%,股票8%,货币6%,债券和证券投资基金占比相对较低。根据美联储为家庭和非营利组织部门编制的财务资产负债表,2017年家庭和非营利组织部门的金融资产总额为80.39万亿美元,其中14%为存款,28.89%为养老金配额,22%为公司股票,10.8%为共同基金。

本质区别是什么?也就是说,中国居民的资产主要是储蓄存款,其主要目的是满足安全和民生的需要。这是一个刚性需求,其投资、投机和风险都非常低。

中美居民资产的结构性差异反映了中国社会经济发展的特点。平均收入水平低,收入不平衡,差距大,恩格尔系数和基尼系数高,财富中位数明显低于平均水平。民生社会保障福利不发达。金融市场无法满足居民保障民生的金融需求。

这也可以解释为什么我们的储蓄如此之高。主要原因是我们当中有很多人。为什么我们的储蓄率这么高?主要原因是我们必须依靠自己来满足我们的安全和生计需求。

因此,这些基金的风险承受能力相对较弱,将这些基金转化为以直接投资为主要内容的风险资本的可能性相对较低。

这是一个我们应该特别注意的地方。

换句话说,在降低杠杆率的过程中,要谨慎运用居民增加杠杆率的政策。

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