王永利:为通缩做好准备

根据中国人民银行发布的金融统计数据,2018年中国社会融资规模增长9.8%,比上年下降3.6个百分点。社会融资规模比上年增长3.14万亿元。广义货币M2增长8.1%,略低于去年。

狭义货币M1增长1.5%,比上年下降10.3个百分点。中国外汇储备余额为3.07万亿美元,比上年末减少672亿美元。中央银行外汇余额21.25万亿元,同比下降2232亿元。

根据国家统计局公布的数据,2018年中国国内生产总值达到90.03万亿元,比上年增长6.6%(前一年增长率由6.9%修正为6.8%)。

其中,季度增长率分别为6.8%、6.7%、6.5%和6.4%,呈现明显下降趋势。消费物价指数比上年增长2.1%,其中12月份同比增长1.9%。生产者价格指数比上年增长3.5%,比上年下降2.8个百分点。

12月同比增长0.9%,环比下降1.0%。固定资产投资(不包括农民)比上年增长5.9%,比上年同期下降1.3个百分点,达到1995年有历史数据以来的最低水平。进出口顺差2.33万亿元,比上年下降18.3%。

IMI学者、中国银行前副行长王永利认为,日益明显的通货紧缩压力对经济的合理增长构成了威胁。

从2015年到2018年,这一点将变得更加明显。

不幸的是,这似乎超出了许多人的理解,没有得到应有的关注和回应。相反,宏观政策可能已经偏离。

2015年成为中国经济转型和调整的真正转折点。尽管自2011年第四季度以来,中国经济增长呈现明显下降趋势,但中国经济转型调整的真正转折点是2015年。

1999年,中国全面深化住房制度、教育制度和医疗制度改革(三大改革),推动三大领域从公益性向产业转型和快速发展。它迅速克服了东南亚金融危机和南方洪水对经济发展的深刻影响,为中国加入世贸组织奠定了重要基础,推动了整个经济和社会的快速发展和深刻变化。

然而,经过十多年的快速发展,其资源瓶颈日益明显,积累的矛盾加剧,新旧动能转化和经济结构调整的压力越来越大。

2014年,中央政府明确表示,经济增长已进入“新常态”,不再追求两位数的高速增长,而是将促进高质量、可持续、中高速增长。

2015年底,中央经济工作会议提出深化"供给方面的结构改革",重点是"三消一减一补"。

当全球产能过剩和有效需求不足难以消除,中国已成为世界上最大的产能聚集地时,这是非常必要和重要的。

受多种因素驱动,2015年以来,一系列经济金融宏观指标发生了深刻变化:(1)货币供给结构发生了深刻变化。自2000年以来,中国央行购买外汇用于货币供应的贡献迅速增加,从1999年底的1.41万亿元增加到2014年5月底的27.30万亿元,成为最重要、最便捷、最廉价的货币供应渠道。

中央银行主要通过商业银行向出售外汇的企业、机构和个人购买外汇。除了汇率差价或手续费的一小部分,货币将直接转入卖方的存款账户。

至于外汇卖家,他们购买货币的成本很低,不会直接增加负债规模。

然而,从2014年下半年开始,特别是从2015年到2016年,央行的外汇贡献迅速缩水,到2016年底减少了近6万亿元。2017年后,基本保持稳定但略有下降的趋势,2018年底达到25.25万亿元。

央行外汇贡献的收缩将相应减少银行吸收的存款,导致银行变得缺乏流动性,并限制它们扩大贷款的能力。

为了保持货币总量的适度增长,在基本货币紧缩的情况下,需要进一步扩大银行贷款等信贷投放,社会负债规模将会扩大,杠杆率也会相应提高。

然而,在银行存款增长缓慢的情况下,银行需要解决扩大贷款的资金来源问题。

原则上,在中央银行外汇份额不断上升、基础货币投入不断扩大的情况下,中央银行继续提高法定存款准备金率,冻结部分存款银行流动性,限制其扩大贷款衍生货币的能力,以防止货币总量失控增长,是绝对必要和合理的。其次,在央行外汇份额持续萎缩、基础货币投入持续减少的情况下,央行应降低法定存款准备金率,释放流动性给存款银行,支持它们扩大贷款规模,衍生更多货币,保持货币总量适度增长。

然而,这种选择肯定会促进社会负债率或杠杆比率的快速增长,而且资金将更容易流向房地产等收入较高的领域,而不是普通的加工业。它更多地流向政府融资平台、大型国有企业和有影响力的大型民营企业,而不是中小企业,更少流向小微企业和三农企业,这似乎不符合结构调整的要求。

因此,降低标准是“洪水泛滥”的宽松货币政策,不符合结构调整的要求,应严格控制的观点被接受。2016年3月普遍下调标准后,基本上没有实施普遍下调标准,而是实施了一定程度的“定向下调标准”,这不仅导致银行间法定准备金率差异加大,影响银行的公平竞争,也使得下调标准释放的流动性跟不上存款银行发放贷款所需的资金规模。

为此,央行不得不大规模冻结银行存款准备金,同时不断扩大对存款银行的放贷,综合运用反向回购、SLF、多边基金等贷款方式。贷款规模从2014年底的2.5万亿元快速增长到2017年底的10.22万亿元,2018年底进一步增长到11.15万亿元。

这不仅大大扩大了央行的资产负债规模,成为全球最大的单一国家央行(2018年底为37.25万亿元),更重要的是,直接增加了存款银行的运营成本:存款银行以1.62%的年利率存入央行的法定存款准备金,但从央行借入资金的年利率平均不低于3%,中间利差巨大。

存款银行肯定会尽力将成本转移到外部(借款人),从而推高整个社会的融资成本。

此外,这种央行向存款银行放贷、存款银行向社会放贷的方式衍生出来的资金,实际转移环节比央行购买外汇资金大幅度增加,成本逐层增加,必然会加剧结构性融资困难、融资昂贵的问题。

可以看出,货币供应结构的深刻变化已经从中央银行将外汇扩大到基础货币,并相应抑制银行贷款和其他衍生货币的增长,转变为中央银行外汇大幅收缩,以及需要扩大银行贷款和其他衍生货币。影响非常深远,需要准确把握。

(2)财政收入结构的深刻变化1999年全面深化“三大改革”后,我国财政收入中的资源性收入继续扩大。相应地,税收增长压力继续减弱,税收激励措施增加,税收征管放松,实体经济和居民个人面临的税收压力减轻。

然而,进入2015年后,财政资源收入的增长遇到了瓶颈,但财政扩张的需求却大幅增加。

因此,一方面,财政不断加强税收征管,另一方面,不得不迅速扩大负债。

由于税收征管的加强,虽然国家不断出台减税和减费政策,以减轻企业负担,影响经济发展,但人们实际上感到税收负担正在增加。

在税费收入不能满足需求的情况下,金融债务规模迅速扩大,杠杆率迅速提高。

其中,央行公布的《存款机构概览》中的“欠政府(净额)”2014年底为5.50万亿元,2015-2018年底分别为9.83万亿元、16.23万亿元、20.49万亿元和25.14万亿元,扩张迅速。

这肯定会大大增加政府日后偿还本金和利息的压力。越来越多的地方政府可能陷入债务陷阱,难以自拔。财政收支矛盾和压力将继续加大。

财政收入结构的深刻变化在很大程度上不是人为调整的结果,而是经济转型的体现。这一趋势很难逆转。为此必须做好充分的认知和心理准备。

(3)家庭部门净存款的增长已经逆转。2015年,扣除本地和外币存款总额中的贷款总额后,家庭部门的存款净额出现逆转:2015年2月底(春节期间)为29.90万亿元,达到历史峰值。此后,人民币汇率开始快速下跌,年底降至28.16万亿元。

2017年底降至24.68万亿元,2018年底进一步降至24.55万亿元。

不仅比2015年底的规模小,也比2012年底的24.88万亿元小。

这表明,从2015年起,家庭部门的存款增长率远远低于贷款增长率。

另一方面,家庭部门贷款主要集中在住房抵押贷款上,这既支持了房地产的发展,又使居民的负债率迅速上升。越来越多的年轻人在扣除房地产后变得“消极”,对未来消费增长构成威胁,尤其是如果房价下跌,消费增长将受到严重影响。

因此,尽管仅从家庭部门储蓄占国内生产总值的比例来看,中国仍是世界上储蓄率很高的国家,但2015年后的快速下降将使问题不那么乐观,而且空继续提高家庭部门债务比率的范围有限。

(4)社会融资规模和货币总量增长率持续下降。2014年,社会融资规模增长14.3%。

2015年股市崩盘影响了通过股票发行的直接融资和通过股票质押的间接融资,社会融资增速降至12.4%。

2016年恢复,增长12.8%。

2017年,增长率将为12%,2018年为9.8%。社会金融的增长率将明显下降。

2018年,社会金融增量比上年下降3.14万亿元,社会金融存量增速比上年下降3.6个百分点,更为突出。

从M2货币总量的增长率变化来看,2015年至2018年的增长率分别为13.3%、11.3%、8.2%和8.1%。自2017年以来,增长率一直远低于历史基本水平。

2018年,狭义货币总量比上年增长1.5%,比上年增长10.3个百分点。

根据中国的一般规律,M2的增长基本上等于:国内生产总值增长率+消费物价指数增长率+约3%的调整系数。

这样,如果自2016年以来平均国内生产总值增长6.5-7%,消费物价指数增长2-2.5%,M2的增长率一般不应低于12%。

根据12%的年平均增长率,M2到2018年底应该达到196万亿元以上,但只有182.67万亿元,相差超过13万亿元,通货紧缩实际上已经发生。

上述因素表明,2015年将是中国经济结构调整的一个非常重要的转折点。

2中国的经济转型和调整已经进入了一个非常关键的阶段。尽管2015年将是中国经济转型的真正转折点,但一个国家的经济转型至少需要3-5年才能真正走出低谷,开始新的征程。

由此看来,2018-2020年将是中国经济结构调整的关键阶段,2019年将是最关键的一年。

因此,尽管2018年发生了许多超出预期的变化,带来了巨大的压力和挑战,但这可能只是关键调整阶段的开始,2019年是最具挑战性和关键的一年。经过中国改革开放40年和全球金融危机10周年,中国特色社会主义发展进入了一个新时代,世界正面临着100年来前所未有的变化。2018年,世界经济增速明显放缓。金融市场开始剧烈波动(全球股票市值已下跌逾18万亿美元)。贸易保护和民粹主义明显增加。

2019年将迎来更加复杂和严峻的国际国内经济金融形势,需要更加深刻和广泛的改革开放。

必须指出,目前的局势是从长期角度观察的。尽管当前中国经济稳定运行面临巨大挑战、变化和担忧,但外部环境复杂严峻,经济下行压力不断加大,长期良好发展前景并未改变。面对一个世纪以来世界前所未有的变化,世界主要经济体将面临巨大挑战。中国仍有重大发展机遇和明显的比较优势。中国是最大的发展中国家,目前仍处于工业化、城市化和信息化进程中。与发达国家相比,体制改革和政策调整仍有很大的空间或潜力。中国巨大的国内市场仍然具有巨大的潜力和发展弹性,对国际资本具有强大的吸引力。国际国内环境的深刻变化和严峻挑战也将为深化改革开放带来重要压力和动力,改革开放必将加快步伐。

同时,中国拥有3万亿美元的外汇储备,人民币国际化程度也在不断提高,国家外债负担相对较轻,具有抵御外部冲击的实力。中央政府的债务比率非常低,仍有许多国家/[/k0/实施积极的财政政策。整体利率水平仍相对较高(10年期国债收益率仍在3.3%左右),利率水平在空区间内下调。法定存款准备金率仍然很高,并与存款保险制度并存。央行资产负债表优化和资本供给方面的结构改革有很大的调整空间(如减少法定存款准备金和匹配央行的资金贷款等)。);金融机构也大大增强了抵御风险的能力。国家法制、政府管理、反腐倡廉不断完善。

现在需要做的是,在保持稳定的同时,坚持求进步,准确把握形势变化,制定和及时调整宏观政策,提高政策的前瞻性和准确性,防止重大方向性和颠覆性错误。

其中,在坚持供给侧结构改革、推进新老动能转化和经济结构调整、打三大硬仗的关键时期,保持经济合理增长、保持国际比较优势十分重要。

为了防止经济过度下行带来的重大风险,加强政府的反周期运行是非常必要的。

需要明确的是,在当今社会,除了央行购买的货币储备(黄金、外汇等)。)要将资金投入基础货币,它更多地依赖间接融资,如银行贷款来获得资金。

然而,衍生货币的释放不仅取决于银行发放贷款的意愿和能力,还取决于借款人扩大贷款的意愿和能力。

在经济阶段,当投资回报率相对较好时,借款人愿意扩大贷款,货币政策很容易抑制货币扩张和通货膨胀。

然而,在经济低迷时期,当投资回报率不理想,甚至本金无法收回时,借款人就会收缩贷款。即使贷款人实行零利率,也很难增加贷款。这时,利率陷阱和流动性陷阱就会出现,导致由社会需求不足引起的通货紧缩。

在这种情况下,政府往往有必要降低税费、扩大负债(提高杠杆比率)并对投资进行反周期调整,财政政策应发挥积极作用。

从这个角度来看,货币政策抑制通货膨胀相对容易,但抑制通货紧缩就更难了。

这是危机后日本、欧洲甚至美国的一个明显例子。

然而,自2015年以来,货币供应结构发生了深刻变化,中国的社会负债率或杠杆率正在快速上升。确实有必要保持高度警惕和适当克制。然而,也需要仔细的分析和精确的控制。

中国的融资结构以间接融资为主,股权融资不够发达,杠杆率无法与发达国家相比,“去杠杆化”被简单提及。然而,目前还不清楚去杠杆化的目标在哪里,去杠杆化的重点在哪里,以及实现这一目标需要多长时间。当有必要扩大货币和信贷供应时,去杠杆化将得到推动。政策导向与经济形势的变化相矛盾。2017年将进一步加强严格监管和去杠杆化。因此,2018年上半年,实体经济将出现严重的流动性紧张和操作困难,对经济、金融和社会稳定构成威胁。2018年下半年,宏观政策将不得不大幅调整。因此,我们要高度警惕当前的经济低迷和通缩,积极应对,需要更加积极的财政政策协调,从结构上改善而不是急于降低政府乃至国有企业的杠杆率,同时,必须切实深化改革开放,改善和优化经营环境,增强市场竞争和优胜劣汰功能,疏通货币政策传导机制,增强市场参与者的信心和投资热情。

3.建议尽快取消“去杠杆化”的提法,解除反周期监管的枷锁,有效制定应对通缩的计划和准备,完善金融监管和风险防范。

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