张明:M1M2剪刀差与宏观经济指标之间的超前-滞后关系——也谈2019年短期重启的可能性

作者:张明,杨轩,陈晓(张明,中国首席经济学家论坛主任,平安证券首席经济学家)。注:本文是平安证券宏观集团的宏观专题报告。请重印,但请注明出处。

平安观点■M1和M2增长率之间的剪刀差可以作为信贷环境监测的有效补充。M2增长率和社会金融增长率是判断宏观信贷紧缩环境最常用的指标。

然而,随着M2和社会金融存量规模继续大幅增加,这类存量增长指标对信贷环境变化的敏感性也相应降低。

我们认为M1M2增长剪刀差可以作为信贷环境监测的有效补充:①M1增长指数波动性强,M1和M2增长剪刀差的敏感性也因M1增长的高波动性而显著提高。

②M1与M2的剪刀差可以凸显企业资金的比例及其资金的激活程度,可以认为是新周期的同步,甚至是领先指标。

如果我们将M1和M2的增长差异与共同的信贷指标进行比较,可以看出M1和M2的增长差异更清晰地反映了最新一轮信贷变化,具有更好的敏感性和预见性。

M1M2增长率的差异对名义国内生产总值增长率和商品价格有很强的前瞻性指示。M1 M2增长率的差异与名义国内生产总值增长率之间的相关性是明显的。进入21世纪后,两者基本上都呈现出约3-4年的周期特征,前者领先。

M1M2低增长率的前瞻性意义不仅体现在频率优势上。通过观察明显的拐点,可以看出名义国内生产总值增长率在2000年第一季度显著上升,而M1M2的低增长率在1999年下半年开始呈上升趋势。2009年第三季度,国内生产总值增长率开始大幅上升,而M1M2增长率的差异在2009年初开始上升。国内生产总值增长在2016年第一季度开始上升,而M1M2增长差异在2015年下半年开始上升。

M1M2增长率的差异在引领价格指数方面也很显著。

考虑到2018年M1M2增长率的差异继续大幅下降,但螺纹钢的价格仍处于顶部区域。预计钢筋精加工固结的可能性很高,并且在未来开始下降。

■M1M2增长差异与资产价格之间的周期关系相对同步,M1M2增长差异与房价之间的周期关系相对同步,M1M2增长差异稍超前。

值得注意的是,2018年,两者之间存在明显的偏差。信贷环境仍然紧张,但房价却逆势反弹。

房屋销售量与M1M2不良增长率之间的相关性也相当强。与房价不同,销售量和信贷环境之间没有偏差,2018年销售增长率将保持低迷。

事实上,2018年房价上涨更多的是由于市场降温,房屋公司不再掩盖价格,以高价进入市场(下半年的开盘也将提振价格),而不是房地产市场升温。

在这种背景下,M1M2的增长率与房价增长率之间的差距无法持续。

此外,M1M2增长率的差异也表现出与股指相同的周期性特征,两者的拐点在时间上是同步的。

■短暂的三年周期会很快开始吗?M1M2增长率的差异是否会和过去一样,在2019年开始新一轮增长,并推动经济和资产价格反弹?我们认为,考虑到债务驱动的现有阻力和长期红利的进一步消失,新一轮信贷扩张和经济扩张可能并不顺利。

在政策方面的努力下,2019年社会金融增长率与M1M2增长率之间的差异可能会稳定下来,但是否会进入新的扩张周期还有待进一步证实。

尽管3-4年的短期将继续维持,但在长期逐渐进入下行阶段(债务周期、人口周期等)的背景下,这一轮新的“崛起繁荣”很可能比以前明显减弱。)。

首先,判断信贷环境的指标选择:M1M2的不良增长率需要密切关注。众所周知,M2增长率和社会金融增长率是判断宏观信贷紧缩环境最常用的指标。

然而,随着M2和社会融资存量规模继续大幅增加(M2的规模在2018年达到183万亿,社会融资规模达到193万亿),这类存量增长指标对信贷环境变化的敏感性继续相应降低。

近年来M2增长率的趋势特征清楚地反映了这一点。2018年,M2的增长率甚至保持在8%至9%之间的稳定,而且明显的低波动性显然难以更好地显示当前信贷环境的边际变化。

目前,社会金融增长指数的实用性相对优于M2增长率,但客观上仍存在股票规模逐渐增大后敏感性下降的缺陷。

因此,显然更有必要选择边际敏感度更高的指标,作为信贷环境监测的有效补充。

在这方面,我们认为M1和M2增长率之间的剪刀差以及社会金融和贷款增长率之间的剪刀差是两个值得后续关注的指标。

M1和M2增长率之间的剪刀差可以作为信贷环境监测的有效补充。其逻辑在于:首先,M1的增长率非常不稳定。

2018年M1的股票规模只有55万亿元,不到M2和社会金融的三分之一。较低的股票规模将使其增长指数更清晰地显示最近的边际变化。

由于M1增长的高波动性,M1和M2增长剪刀差的敏感性也显著提高。

第二,M1和M2剪刀差可以突出企业资金的比例和他们资金的激活程度。

除现金(M0)外,M1只包括企业和政府组织的活期存款,M2还包括定期企业、居民和非银行机构的存款。因此,M1与M2之间的剪刀差作为两者之间的相对指标,是企业资金比例及其资金激活程度的突出反映,在一定程度上可以认为是信贷周期、经济周期甚至领先指标的同步。

这是因为:企业的融资、投资和生产行为促进了新周期的产生。

在这一过程中,融资行为导致企业资本比重首次增加,经济逐渐进入上升阶段。随着劳动力成本的增加和经营预期的下降,资本从企业部门转移到居民和非银行机构(支付工资和购买财务管理),经济逐渐进入下行阶段。

同时,业务预期的提高和业务活动的恢复也将带来企业资金的激活,而业务预期的下降和业务活动的冷却将增强企业对定期存款的偏好。

根据房地产驱动新周期的逻辑,除了企业融资的增加,住宅部门的资本也将转移到企业部门(居民支付购房款),因此这种情况也将使企业部门的资本比例成为信贷周期和经济周期的领先指标。

社会金融和贷款增长率之间的剪刀差可以作为信贷环境监测的有效补充。其逻辑在于:在各种金融创新和直接融资的发展下,债券融资、银行等表外大型资本管理业务在过去十年中逐渐成为企业融资的重要补充。

虽然从理论上讲,直接融资的成本应该低于间接融资的成本(节省银行为自身利润而附加于间接融资价格的成本),但由于贷款的可获得性,低资质中小企业更依赖债券和表外融资渠道。因此,当信贷紧缩、风险偏好下降和中小企业首当其冲时,直接融资和表外业务规模的收缩明显强于贷款,因此社会融资的增长率将比贷款的增长率更快更低。

当然,当金融监管和房地产监管成为信贷紧缩的触发因素时,社会金融增长率比贷款增长率受到更大负面影响的逻辑就更简单、更直接了。

从数据来看,M1和M2的增长率差异、社会金融和贷款增长率差异基本上反映了同一信贷周期。

然而,进一步的比较表明,M1和M2的增长差异指数相对较好。原因是:①M1和M2的增长差异更为敏感,M1和M2的增长差异在2005年底、2009年初和2015年末的社会金融和贷款增长差异之前反弹。

社会金融和贷款的低增长率也有一个缺点,即过于庞大后会降低敏感性。

(2)社会金融与贷款增长率之间的差异很难更好地反映金融创新发展前的信贷周期。

2009年以前,中国的贷款占到了社会金融的80%,社会金融和贷款的增长率差异不明显。金融创新和直接融资大发展后,反映信贷周期的社会金融和贷款增长率差异的逻辑开始逐渐显现。

例如,从2004年到2005年,贷款增长导致社会金融增长率同步下降。这一时期社会金融和贷款增长率之间的差异并不像M1和M2增长率之间的差异那样显示信贷紧缩。

(3)M1与M2增长差异的时间跨度明显较长,数据甚至可以追溯到20世纪90年代初。

如果我们将M1和M2的增长差异与常用的信贷指标:M2增长率、社会金融增长率和企业实际贷款需求增长率(由央行调查公布,但频率为每季度一次)进行比较,我们可以看到M1和M2的增长差异在最近一轮信贷变化中的反映明显更加清晰,敏感性和预见性都相对较好。

第二,信贷环境与经济增长、价格和资产价格的关系M1和M2的低增长率的高敏感性使它们具有一定的预测意义。

下面,我们将分别观察短期信贷变化下的经济增长、价格、股票市场和房地产市场。如果M1M2的低增长率表现出良好的同步性,甚至对上述指标具有前瞻性,这将有助于预测。

1.经济增长:M1-M2增长差异对名义国内生产总值增长具有很强的前瞻性意义。M1-M2增长差异指标显示,自20世纪90年代中期以来,中国信贷环境每3-4年左右出现一个短周期,共有7个短信贷周期。2002-2005年和2015-2018年的两个周期将持续约4年,而另外5个短周期将持续约3年。

M1M2增长差异与名义国内生产总值增长的相关性明显。

进入21世纪后,中国名义国内生产总值也呈现3-4年的周期,只是2012-2015年不是很显著。

由于M1和M2的增长率是月度指标,国内生产总值增长率是季度指标,M1和M2增长差异指标越频繁,对经济增长的预测意义就越大。

M1M2低增长率的前瞻性意义不仅体现在频率优势上。通过观察明显的拐点,可以看出名义国内生产总值增长率在2000年第一季度显著上升,而M1M2的低增长率在1999年下半年开始呈上升趋势。2009年第三季度,国内生产总值增长率开始大幅上升,而M1M2增长率的差异在2009年初开始上升。在最近一个周期中,国内生产总值增长率在2016年第一季度开始上升,而M1M2增长差异在2015年下半年开始上升。

然而,中国实际国内生产总值的增长呈现出明显低于M1M2的周期性波动频率。

自20世纪90年代初以来,中国国内生产总值的增长趋势只显示了两个“V”和一个“L”,明显低于M1M2增长率差异所显示的7个周期性波动。

值得一提的是,从经济增长趋势来看,除了表现出3-4年的短周期外,还有明显相对较长的周期特征:虽然周期波动很短,但21世纪前8年的总体经济增长呈上升趋势,而在过去8年中,经济增长的总体下降趋势非常显著。

毕竟,从长远来看,除了信贷环境,经济增长还与人口、外贸环境、生产效率(科技、改革因素)等多重因素密切相关。

考虑到中国现在已经成为世界第二大经济体,人口红利、改革红利、外贸红利和科技红利也在21世纪初逐渐消退。从长远来看,中国的经济增长可能会延续目前的“低增长、低波动”模式。

(短期内,我们将在下一章讨论M1M2增长率是否差,以及经济增长是否会再次开始新一轮的短周期)。

2.价格指数(Price Index):M1M 2的增长率差异明显领先于价格指数。M1M2的增长率和价格指数的差异显示出非常相似的周期性。随着时间的推移,M1M2的增长率差异超过了价格指数。

然而,由于中国2012年后的消费物价指数(CPI index)与国内生产总值(国产总值)增长指数一样,开始保持“低增长率、低波动”的状态,M1M2增长差异与消费物价指数(CPI)增长率之间的相关性在2012年后有所下降。

然而,M1M2增长率的差异仍然与生产者价格指数的周期性显著相关。

接下来,我们将详细分析M1M2增长差异所处的时间点和钢筋价格增长的关键拐点,以便观察价格指数在历史上会随着M1M2增长差异而变化多久。

选择螺纹钢价格增长指数,不仅是因为它比生产者价格指数更灵活,更重要的是,分析结论可以直接作为螺纹钢商品投资的参考。

我们选择了三个拐点最显著的时期进行观察:2006年1月,M1M2增长率差异触底,同年3月,螺纹钢价格增长率触底,间隔2个月。

2007年全年,M1M2的增长差异处于巩固状态。2007年12月,该指数达到了最终峰值。次年6月,螺纹钢的价格指数达到峰值,间隔为6个月。

2009年1月,M1M2的增长率差异触底。同年5月,螺纹钢的价格增长率触底,间隔4个月。

2010年1月,M1M2的增长率差异达到峰值。间隔3个月后,螺纹钢的价格增长率停止上升。间隔18个月后,螺纹钢的价格增长率最终达到峰值(螺纹钢的价格增长率在顶部调整了17个月)。

2015年6月,M1M2增长率的差异终于见底。同年12月,螺纹钢的价格增长率触底,间隔6个月。

2016年7月,M1M2的增长率差异达到峰值。间隔7个月后,螺纹钢的价格增长率停止上升。间隔14个月后,螺纹钢的价格增长率最终达到峰值(螺纹钢的价格增长率在顶部调整了8个月)。

由此可见,M1M2增长差异与钢筋价格增长之间的时间间隔约为2-7个月,如果包括固结时间,则可能为2-18个月。

目前,从投资参考的角度来看,M1M2增长率差与钢筋绝对价格的滞后时间差更值得关注:2006年底部,时间差为10个月。

在2007-08年度,两者之间的时差为6个月。

在2009年底,两者之间的时间差是3个月。

在10-11年的顶端,两者之间的时间差是19个月。

在2015年底,两者之间的时间差是6个月。

目前,螺纹钢的价格已经在顶部区域巩固了一年。其2017年12月的阶段性高点距离M1M2的低增长率高点已有17个月,距离2018年10月的高点已有27个月。

尽管最新一轮螺纹钢涨价受到供应方收缩逻辑的极大推动,但考虑到目前的主要逻辑已经逐渐从供应方转向需求方,在这样的格局下,螺纹钢未来将结束盘整,官方很有可能开启下跌趋势。

(受巴西矿难影响,目前的黑市价格可能仍然强劲,但预计供应方的短期逻辑很难抵消未来需求方疲软的长期逻辑)。

3.股市:两者的拐点时间与M1M2增长差异相吻合,这也与股指(上证综指)表现出相同的周期性特征。

从数据中可以直观地看出,两者的拐点在时间上基本同步。

由于2015年银行匹配资金流入股市,股指甚至略胜M1M2,率先进入牛市。

4.房地产市场:偏离将使M1M2增长率差与房地产价格之间的周期性关系难以保持相对同步,M1M2增长率差略微超前。

2009年、2012年和2015年,这两个国家同时跌至谷底。2007年M1M2最高增长率的差异仅提前一个月,2010年最高增长率提前三个月,2016年最高增长率提前四个月。

关于M1M2增长率的差异与房价之间的关系,最值得解释的是目前两者已经明显背离。

2018年,房价增长指数开始明显回升,但M1M2的增长差异继续大幅下降。

2018年信贷环境仍然明显紧张,这是市场的共识。然而,在这种背景下,房价已经逆势反弹。

然而,尽管2018年房价与M1M2增速差异所代表的信贷环境有所偏离,但房屋销售量与M1M2增速差异仍保持着相对完美的同步关系。

数据显示M1M2的增长率差异与商品房销售面积的增长率之间的相关性同样强,在某些时期商品房销售面积的增长率甚至超过M1M2的增长率差异:首先,2009年、2012年和2015年两者触底的时间基本相同(这与房价增长率差异与M1M2的时间关系相同), 2010年达到顶峰的时间是一样的,但是2009年顶级商品房销售面积的增长率是提前2个月,2016年顶级商品房销售面积的增长率是提前3个月。

更重要的是,2018年,信贷环境仍然紧张,销售面积的增长率继续低迷,没有出现像房价指数这样的新一轮增长。

事实上,2018年房价的上涨更多的是由于住房公司停止掩盖价格,以高价进入市场(下半年,对签约和开放的限制也在一定程度上帮助了价格)。这并不是说房地产市场正在繁荣和升温。

目前,不仅房屋销售仍然低迷(居民对购房不热情),住房企业的行为也相当谨慎。可以看出:①住房企业资金仍然紧张。

2018年住房企业资金来源增长指数仅略有改善,主要是由于自筹资金和预售资金的贡献(加快了销售力度)。其外部融资仍然非常紧张,贷款资金增长率继续保持在负区间。

(2)住房企业夺权速度明显放缓。

在资金和预期的共同作用下,2018年住房企业征地的力度明显放缓。

2018年土地收购费的增长率仍然很高,但主要是因为土地收购费可以推迟一年。“今年土地交易价格”指标按交易时点计算(土地收购成本不存在滞后),2018年该指标增速将明显下降。

在这种背景下,M1M2的不良增长率与房价增长率之间的“偏差”无法持续。事实上,从连锁比较的角度来看,自2018年9月以来,房价的增长率也开始明显下降。

三年或三年的短周期会很快开始吗?通过以上分析,我们可以知道M1M2的增长率差异更超前于经济增长率和价格,并且与资产价格的波动更加同步。这就引出了一个新的问题——M1 m2的增长率差异是否仍会保持上一个周期,在2019年开始新一轮的增长,并推动经济和资产价格再次上涨?在这方面,我们认为,2019年将再次进入新的周期,对此我们不应过于乐观。

尽管货币政策自2018年以来一直在频繁努力,R007在2016年10月金融监管开始前已跌至明显的低位,但在新势头缺失之际,重启新的信贷扩张周期的确存在阻力。至少它的“上升繁荣期”可能比以前要弱得多。

缺乏新的动力将包括两个方面:债务驱动受阻,而之前的长期股息更进一步:1 .巨额债务带来巨大的偿债压力。尽管M2增长率和社会金融增长率都表现出周期性特征,但事实上,由于这些增长指标在正区间的长期可持续性,中国的信用衍生产品规模一直在不断扩大。

从杠杆率来看,中国信用衍生品的增速继续超过实际经济增速,导致杠杆率连续几十年上升。

因此,如果杠杆率被用作周期性特征指标,中国几十年来一直处于信贷扩张阶段,从未经历过完整的信贷周期。

目前,中国宏观债务存量超过国内生产总值的2.5倍(杠杆率超过250%),如此高的杠杆率给实体经济带来了偿还债务和利息的巨大压力:目前,中国融资总额中相当一部分需要用于借入新资金和偿还旧资金。2018年,中国非金融信贷债务偿还总额占发行总额的67%,仅占新增融资净额的30%空。

然而,在新融资净额的30%中,企业仍然需要支付相当大比例的利息。如果用6%的利率来估计,中国社会金融新融资净额的40%以上需要用来支付利息。

由此可见,在未来如此巨大的偿债压力下,信贷扩张的空期确实不大。

2.曾经创造“中国奇迹”的长期红利正在进一步消失。尽管债务驱动是不可持续的,但曾经创造“中国奇迹”的长期红利也在进一步消失。

这在对外贸易和人口方面最为重要。

中国对外贸易红利的缺乏体现在两个方面。一是中国在国际贸易中的比较优势正在下降。21世纪初,明显的低劳动力成本优势和被低估的稳定汇率优势不复存在。土地价格的持续上涨导致企业成本进一步增加。目前,中国对外商投资的吸引力明显下降,外商在华投资和出口是中国出口的重要组成部分。

第二,来自美国的拉力正在减弱。

中美贸易争端自然是最直观的因素之一,美国减少贸易不平衡的要求最有可能在谈判中得到满足。

特别值得指出的是,在持续20多年的高贸易赤字和财政赤字问题(双赤字)的客观约束下,美国进一步撬动其全球消费的势头明显减弱:美国商品和服务经常账户进口数据显示,该指标在70年代、80年代、90年代、00年代和2010-2017年的平均增长率正在逐渐下降。它们分别为18.1%、9.1%、7.9%、5.5%和5.2%。过去8年的5.2%似乎没有从21世纪前10年的5.5%大幅下降。然而,除去2009年和2010年受金融危机影响的异常值,2000年至2008年美国的平均进口增长率为8.7%,而2011年至2017年的平均进口增长率仅为3.2%。

因此,即使特朗普不挑战中国,美国的势头也无法长期持续,特朗普发起的贸易争端更快地将这一潜在负面影响摆在中国面前。

(当然,贸易战的发生在历史上也是不可避免的,因为贸易失衡不仅会带来双赤字,还会导致美国制造业的衰退和随之而来的失业问题,这也意味着贸易失衡不会持续很长时间)。

人口红利进一步消退。

根据社会科学院的预测,2027年(8年后)中国总人口可能会进入负增长,这一预测是基于生育率将保持在官方宣布的1.6%的水平的假设。

考虑到未来的生育率仍将趋于下降(生存压力、高等教育价格等)。),中国总人口负增长的压力可能会更快到来。

中国人口红利的进一步减少不仅存在于总人口中,也存在于中国人口结构的恶化中:尽管总人口仍在增加,但中国劳动人口的规模早在2014年就已经开始负增长,劳动人口的比例甚至在2011年就开始下降。根据联合国的预测,未来几十年,中国的抚养比(非工作人口/工作人口)将显著高于世界平均水平。

综上所述,我们认为,新一轮信贷扩张和经济扩张在债务驱动型阻力和长期红利进一步匮乏的背景下可能不会顺利。

由于政策方面的努力,2019年社会金融增长率与M1M2增长率之间的差异可能会稳定下来,但是否会进入新的扩张周期仍有待进一步证实。

尽管3-4年的短期将继续维持,但在长期逐渐进入下行阶段(债务周期、人口周期等)的背景下,这一轮新的“崛起繁荣”很可能比以前明显减弱。)。

发表评论